他是广发证券策略首席分析师◈✿ღ✿，用数据可视化投资框架◈✿ღ✿，将繁复的市场信号淬炼成一张张洞察先机的分析地图◈✿ღ✿，为投资者指引航向◈✿ღ✿；

　　他曾获2023年新财富最佳分析师第一名◈✿ღ✿，凭借对“景气度投资”的前瞻性定义和深度耕耘◈✿ღ✿，在资本市场的潮起潮落中交出优异的答卷◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿，这位从南开大学经济学府中走出的“研究匠人”◈✿ღ✿，用十三载如一日的深入耕耘◈✿ღ✿、一年数百场路演的躬身实践◈✿ღ✿，以及“一分耕耘◈✿ღ✿，一分收获”的信条◈✿ღ✿，在2026年的马年行情迷雾中◈✿ღ✿，拨云见日◈✿ღ✿，为投资者勾勒出清晰的“进攻”路线图◈✿ღ✿。

　　近日◈✿ღ✿，全景网首席节目官孙天玉在《天玉朋友圈》栏目中与刘晨明展开深度对话◈✿ღ✿，以马年春季行情的多空分歧为起点◈✿ღ✿，深入剖析全球流动性变局99re网址进入最新地址◈✿ღ✿、地缘政治扰动下的资产配置逻辑◈✿ღ✿，探讨港股反弹时间窗口◈✿ღ✿、A股产业出海新动力◈✿ღ✿，以及从“防守”转向“进攻”的底气究竟何在◈✿ღ✿。

　　让我们一同走近刘晨明的研究世界◈✿ღ✿，聆听这位策略首席如何用图表拆解混沌◈✿ღ✿，在趋势的浪潮中为投资者锁定“天时◈✿ღ✿、地利◈✿ღ✿、人和”的投资先机◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：当前春季躁动行情忽强忽弱◈✿ღ✿，市场分歧明显◈✿ღ✿，有人疯狂加仓◈✿ღ✿，也有人慌不择路◈✿ღ✿。你们团队2月研报提出“4000点重拾信心◈✿ღ✿，备战马年第一波上涨”◈✿ღ✿，近期市场再度调整◈✿ღ✿，您对此怎么看？

　　刘晨明◈✿ღ✿：我们可以把市场走势分为伊朗问题爆发前和爆发后两个阶段来看◈✿ღ✿。爆发之前◈✿ღ✿，不单是A股◈✿ღ✿，全球股票市场都呈现牛市氛围◈✿ღ✿，尤其是非美权益市场◈✿ღ✿。1月◈✿ღ✿、春节期间乃至春节后首周龙8游戏官方进入◈✿ღ✿，全球市场普遍创历史新高◈✿ღ✿，欧洲英法德市场◈✿ღ✿、韩国◈✿ღ✿、中国台湾◈✿ღ✿、巴西◈✿ღ✿、新加坡等市场均是如此◈✿ღ✿；A股万得全A◈✿ღ✿、日本市场则创下本轮反弹以来新高99re网址进入最新地址◈✿ღ✿。整体来看◈✿ღ✿，伊朗问题前◈✿ღ✿，全球非美资产走势向好◈✿ღ✿、频创新高◈✿ღ✿，核心原因在于流动性充裕◈✿ღ✿。

　　美元自去年开始走弱◈✿ღ✿，大量原本流向美国市场的资金转而涌入新兴市场◈✿ღ✿、欧洲等非美市场◈✿ღ✿，这些市场体量相对有限◈✿ღ✿，资金流入后便快速推动指数创新高◈✿ღ✿。但需要明确的是◈✿ღ✿，非美市场流动性宽松并非所有市场都能受益◈✿ღ✿，港股表现就相对平淡◈✿ღ✿，核心关键在于市场需要有基本面边际变化◈✿ღ✿，资金才会向有边际改善◈✿ღ✿、有基本面支撑的方向流动◈✿ღ✿。

　　过去半年◈✿ღ✿，前述表现亮眼的市场均具备不错的基本面支撑◈✿ღ✿：东亚地区的A股◈✿ღ✿、日本◈✿ღ✿、韩国◈✿ღ✿、中国台湾市场◈✿ღ✿，均与北美AI制造产业链强相关◈✿ღ✿，基本面表现优异◈✿ღ✿；而港股缺乏与北美AI高度关联的资产◈✿ღ✿，基本面在东亚市场中相对偏弱◈✿ღ✿，资金自然集中流向其他市场◈✿ღ✿。

　　欧洲市场与AI关联度不高◈✿ღ✿，过往市场也认为其基本面偏弱◈✿ღ✿，但欧洲600指数ROE在去年下半年大幅回升◈✿ღ✿，基本面逐步摆脱俄乌冲突拖累◈✿ღ✿，实现改善◈✿ღ✿；巴西等商品出口国则受益于商品价格上涨◈✿ღ✿，表现同样不俗◈✿ღ✿。因此在伊朗问题发酵前◈✿ღ✿，全球市场处于基本面改善叠加流动性充裕的戴维斯双击阶段◈✿ღ✿。

　　本周伊朗问题持续发酵◈✿ღ✿，市场对霍尔木兹海峡解封时间◈✿ღ✿、油价中枢抬升引发全球通胀预期乃至滞胀预期存在分歧◈✿ღ✿，导致全球市场波动加剧◈✿ღ✿。但横向对比来看龙8游戏官方进入◈✿ღ✿，A股波动相对较小◈✿ღ✿，整体仍延续震荡上行趋势◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：所以您依旧看好马年行情◈✿ღ✿，整体态度偏乐观◈✿ღ✿。刚才您提到了港股◈✿ღ✿，目前市场对港股十分担忧◈✿ღ✿，想请您分析下恒生科技指数的走势？

　　刘晨明◈✿ღ✿：港股表现确实低于市场预期◈✿ღ✿，即便在伊朗问题爆发前的1-2月◈✿ღ✿，港股在非美市场中也处于弱势◈✿ღ✿，核心原因是港股及恒生科技指数◈✿ღ✿，与北美AI产业链关联度较低◈✿ღ✿，未能享受到东亚地区AI产业链带来的业绩红利◈✿ღ✿。

　　同时◈✿ღ✿，市场存在反直觉的现象◈✿ღ✿：去年四季度至今年一二月人民币超预期升值◈✿ღ✿，但港股并未随之走强◈✿ღ✿。这是因为人民币升值与港股上涨并非因果关系◈✿ღ✿，二者均是中国基本面改善的共同结果◈✿ღ✿，属于相关关系而非因果关系◈✿ღ✿。外资流入港股◈✿ღ✿，核心看重的是中国基本面的边际改善◈✿ღ✿，而非人民币升值带来的小幅收益◈✿ღ✿。上一轮外资大幅流入港股是在去年一季度◈✿ღ✿，彼时市场预期国内互联网公司云服务业务将随AI发展爆发◈✿ღ✿，而后来国内AI应用和国产算力进展慢于海外◈✿ღ✿，外资流入便逐步放缓◈✿ღ✿。本轮人民币升值更多是其他因素共振的结果◈✿ღ✿，与国内基本面关联度不高◈✿ღ✿，港股因此缺乏强劲的基本面支撑◈✿ღ✿。

　　港股近期表现偏弱◈✿ღ✿，还有两个关键原因◈✿ღ✿：一是3月是港股年报密集披露期◈✿ღ✿，市场担忧互联网行业价格战◈✿ღ✿、补贴政策对报表的冲击◈✿ღ✿，即便有意抄底的资金◈✿ღ✿，也在等待年报落地◈✿ღ✿；二是港股IPO放量后的解禁压力◈✿ღ✿，历史数据显示◈✿ღ✿，IPO放量本身对港股走势影响有限◈✿ღ✿，但解禁期集中到来会形成明显抛压◈✿ღ✿，今年3月是港股上半年解禁规模峰值◈✿ღ✿，与去年二季度◈✿ღ✿、四季度单月峰值相当◈✿ღ✿，而去年这两个时段港股均出现一波下跌◈✿ღ✿。个股层面也呈现相似规律◈✿ღ✿，大型公司解禁前一个多月股价通常先行调整◈✿ღ✿，解禁当日往往是阶段性低点◈✿ღ✿，资金也倾向于等待3月解禁落地后再入场◈✿ღ✿。

　　整体来看◈✿ღ✿，3月港股将迎来年报◈✿ღ✿、解禁双重落地◈✿ღ✿，二季度有望轻装上阵◈✿ღ✿，迎来超跌反弹机会◈✿ღ✿，后续随着国内AI产业推进表现将逐步改善◈✿ღ✿；下半年解禁压力需结合上半年IPO情况进一步观察◈✿ღ✿，但二季度会是港股可把握的投资窗口◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：关于恒生科技指数再追问一句◈✿ღ✿，当前市场分歧极大◈✿ღ✿：一方认为恒生科技囊括了中国最优质的公司◈✿ღ✿，无需过度担忧◈✿ღ✿；另一方则认为其依赖传统互联网红利◈✿ღ✿，有首席经济学家呼吁纳入真正的AI概念标的◈✿ღ✿，您怎么看待这两种观点？

　　刘晨明◈✿ღ✿：在本轮AI爆发前◈✿ღ✿，恒生科技指数虽冠以“科技”之名99re网址进入最新地址◈✿ღ✿，走势却与中国制造业PMI◈✿ღ✿、PPI高度重合◈✿ღ✿，核心原因是指数内多数标的与消费◈✿ღ✿、广谱需求紧密相关◈✿ღ✿。比如◈✿ღ✿：外卖客单价直接反映居民收入预期与消费能力◈✿ღ✿，与PPI相关性显著◈✿ღ✿；游戏流水也依托广谱经济活动与收入预期◈✿ღ✿；还有企业广告投放取决于企业整体经营情况及对远期经济前景的展望◈✿ღ✿。因此◈✿ღ✿，恒生科技在Deepseek出现之前◈✿ღ✿，本质上是中国基本面的贝塔资产◈✿ღ✿。

　　而随着国内AI应用◈✿ღ✿、算力产业的推进◈✿ღ✿，互联网大厂的云服务业务开始获得估值重构◈✿ღ✿，业绩端尚未明显体现◈✿ღ✿，但估值端波动显著放大◈✿ღ✿。去年一季度以来◈✿ღ✿，恒生科技每轮调整幅度均在20%左右◈✿ღ✿，业绩依托国内传统经济指标◈✿ღ✿，估值则跟随AI产业进展波动◈✿ღ✿。

　　综合来看◈✿ღ✿，恒生科技的科技属性主要体现在估值层面◈✿ღ✿，基本面仍与国内经济高度相关◈✿ღ✿。3月利空因素逐步落地◈✿ღ✿，3月下旬至4月二季度会是不错的买点◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：您常提及投资的“天时地利人和”◈✿ღ✿，接下来我们展开聊聊◈✿ღ✿。首先是“天时”◈✿ღ✿，您认为2月是全年最易赚钱的月份◈✿ღ✿，春节至两会期间小盘指数上涨概率极高99re网址进入最新地址◈✿ღ✿，但当前市场成交额从4万亿回落至2万多亿◈✿ღ✿，您是否仍维持这一观点？

　　刘晨明◈✿ღ✿：今年春节至两会的时间周期较往年更短◈✿ღ✿，但行情规律与历史并无太大差异◈✿ღ✿：过去16年该时段上涨概率达96%◈✿ღ✿，仅2016年开年熔断出现下跌◈✿ღ✿，今年同样延续了上涨趋势◈✿ღ✿，小盘股◈✿ღ✿、风险类标的表现活跃◈✿ღ✿，万得全A也创下反弹以来的10年新高◈✿ღ✿。

　　历史节奏上◈✿ღ✿，春节至两会是第一波上涨◈✿ღ✿，两会期间市场休整◈✿ღ✿，两会结束后（3月中旬）至4月中旬会开启第二波上涨◈✿ღ✿，这一波行情与基本面关联度更高◈✿ღ✿。A股一季报及预告集中在4月上旬发布◈✿ღ✿，3月下旬至4月中正是交易一季报预期的窗口期◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：也就是您提到的“地利”◈✿ღ✿，即2025年年报预告披露◈✿ღ✿，一些不及预期甚至大幅亏损的企业消息逐步落地◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：年报预告集中在1月最后一周披露◈✿ღ✿，低于预期的标的也集中在此时释放利空◈✿ღ✿，1月最后一周过后◈✿ღ✿，年报层面的压制因素基本落地◈✿ღ✿，市场进入财报空窗期（2◈✿ღ✿、3月）◈✿ღ✿，资金可围绕新一年预期与一季报机会自由布局◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：近期已有上市公司披露1-2月营收◈✿ღ✿、利润数据◈✿ღ✿，科技类成长股业绩表现亮眼◈✿ღ✿，实现爆发式增长◈✿ღ✿。本轮一季报的机会◈✿ღ✿，核心集中在科技◈✿ღ✿、高端制造◈✿ღ✿、周期三大方向◈✿ღ✿。

　　当前◈✿ღ✿，市场需求侧整体贝塔偏弱◈✿ღ✿，没有全面性的需求爆发◈✿ღ✿，行情以结构性机会为主◈✿ღ✿。消费板块依赖广谱需求贝塔◈✿ღ✿，需居民◈✿ღ✿、企业◈✿ღ✿、政府部门消费同步改善◈✿ღ✿，在当前环境下业绩弹性有限◈✿ღ✿；而科技◈✿ღ✿、高端制造◈✿ღ✿、周期板块受产业创新◈✿ღ✿、国产替代◈✿ღ✿、局部供需失衡◈✿ღ✿、外围价格传导等结构性因素驱动◈✿ღ✿，与整体总需求贝塔关联度较低◈✿ღ✿，一季报业绩预计表现优异◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：具体行业机会我们后续也会深聊◈✿ღ✿，接下来谈“人和”◈✿ღ✿，您的团队复盘了历史6轮大牛市◈✿ღ✿、99次指数跌破20日均线的情况◈✿ღ✿，得出当前是加仓时机的结论◈✿ღ✿，能否详细解读一下？

　　刘晨明◈✿ღ✿：市场常认为指数跌破20日均线意味着破位◈✿ღ✿、趋势走坏◈✿ღ✿，但历史上6轮牛市行情中◈✿ღ✿，跌破20日均线次跌破后◈✿ღ✿，市场通常在一周左右◈✿ღ✿、下跌1%-3%后◈✿ღ✿，便迎来抄底机会◈✿ღ✿，当然核心前提是牛市基础未被破坏◈✿ღ✿。

　　近三四个月◈✿ღ✿，指数频繁跌破20日均线◈✿ღ✿，伊朗问题爆发前◈✿ღ✿，市场对牛市趋势并无太多质疑◈✿ღ✿；地缘政治问题发酵后◈✿ღ✿，短期不确定性显著上升◈✿ღ✿，霍尔木兹海峡封锁时长◈✿ღ✿、油价上行幅度◈✿ღ✿、对全球通胀与经济的影响均难以预判◈✿ღ✿，但中期维度的确定性更高◈✿ღ✿。

　　今年11月美国将迎来中期选举◈✿ღ✿，特朗普政府大概率会维护美股稳定◈✿ღ✿，避免通胀预期大幅抬升◈✿ღ✿、降息受阻◈✿ღ✿，进而推高融资成本◈✿ღ✿，引发美股戴维斯双杀◈✿ღ✿。当前标普500估值约28倍◈✿ღ✿，接近1999年科网泡沫破灭前一年的水平◈✿ღ✿，估值已遇瓶颈◈✿ღ✿，仅能赚取业绩增长收益◈✿ღ✿。美股作为全球市场稳定器◈✿ღ✿，只有其保持稳健◈✿ღ✿，非美市场的戴维斯双击牛市才能延续◈✿ღ✿。

　　对此◈✿ღ✿，油价是核心影响变量◈✿ღ✿：美国短端利率已降息75BP◈✿ღ✿，但长端10年期国债利率仍维持在4%左右◈✿ღ✿，若油价中枢大幅上移◈✿ღ✿、通胀预期回升◈✿ღ✿，降息难度将进一步加大◈✿ღ✿，长端利率上行会对美股估值形成压制◈✿ღ✿。从政治诉求来看◈✿ღ✿，特朗普政府大概率会控制油价与通胀预期◈✿ღ✿，近期其提出为霍尔木兹海峡通行船只提供保险◈✿ღ✿、军事护航等举措◈✿ღ✿，也印证了这一逻辑◈✿ღ✿。

　　综上◈✿ღ✿，短期地缘局势难以判断◈✿ღ✿，但中期趋势可预测性较强龙8游戏官方进入◈✿ღ✿，若全球牛市逻辑不变◈✿ღ✿，A股牛市趋势依旧成立◈✿ღ✿，万得全A跌破20日均线后◈✿ღ✿，便是阶段性抄底机会◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：1月宽基ETF大幅流出◈✿ღ✿，核心是市场为给过热的行情降温◈✿ღ✿、控制上涨节奏◈✿ღ✿。年初资金流入过于迅猛◈✿ღ✿，板块出现过度炒作◈✿ღ✿，暴涨背后暗藏暴跌风险◈✿ღ✿，慢牛行情需要平稳向上的节奏◈✿ღ✿。当前市场环境已发生变化◈✿ღ✿，监管层面更倾向于呵护市场◈✿ღ✿，叠加国家队具备充足的维稳资金◈✿ღ✿，只要全球流动性◈✿ღ✿、国内基本面趋势不变◈✿ღ✿，市场整体风险可控◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：您做策略一直强调顺势而为◈✿ღ✿，此前曾提醒市场风险◈✿ღ✿、建议减少操作◈✿ღ✿，今年则转变思路◈✿ღ✿，提出“找方向◈✿ღ✿、赶布局”◈✿ღ✿，从防守转向进攻的核心原因是什么？

　　刘晨明◈✿ღ✿：我们对市场的乐观态度◈✿ღ✿，从去年五六月份便开始逐步确立◈✿ღ✿，核心逻辑在于A股盈利结构的根本性变化◈✿ღ✿。过往A股盈利周期波动◈✿ღ✿，主要依赖地产◈✿ღ✿、基建◈✿ღ✿、消费等传统经济领域◈✿ღ✿，贡献了绝大部分盈利弹性◈✿ღ✿；去年传统领域政策与基本面均表现平淡◈✿ღ✿，但A股企业盈利并未随之走弱◈✿ღ✿：去年PPI处于-2%至-3%的区间◈✿ღ✿，按规律企业盈利应同比下滑◈✿ღ✿，但最终全年实现正增长◈✿ღ✿，ROE在历经十几个季度下行后企稳◈✿ღ✿。

　　这一现象的本质◈✿ღ✿，是A股上市公司盈利与传统地产◈✿ღ✿、基建◈✿ღ✿、消费的关联度持续降低◈✿ღ✿，逐步脱敏◈✿ღ✿，核心有两点支撑◈✿ღ✿：

　　一是海外收入占比提升◈✿ღ✿。当前非金融A股海外收入占比约16%-17%◈✿ღ✿，2025年预计进一步提升◈✿ღ✿，对比美◈✿ღ✿、日◈✿ღ✿、韩30%左右的海外收入占比◈✿ღ✿，仍有较大提升空间◈✿ღ✿；且A股海外业务毛利率约19%◈✿ღ✿，高于国内业务13%-14%的毛利率◈✿ღ✿，利润贡献度持续提升◈✿ღ✿。

　　二是产业结构优化◈✿ღ✿。不仅AI◈✿ღ✿、新能源◈✿ღ✿、高端装备等先进制造业出海盈利可观◈✿ღ✿，水泥等传统制造业走出国门后◈✿ღ✿，也能凭借高毛利率对冲国内业务的疲软◈✿ღ✿。

　　数据显示◈✿ღ✿，10年前A股利润结构中◈✿ღ✿，80%与地产◈✿ღ✿、基建◈✿ღ✿、消费强相关◈✿ღ✿；5年前这一比例降至70%◈✿ღ✿；去年已降至60%◈✿ღ✿，若剔除已出海的传统制造业◈✿ღ✿，实际比例或接近五五开◈✿ღ✿。上市公司盈利表现显著优于工业企业与整体国内经济◈✿ღ✿，去年A股ROE企稳◈✿ღ✿，2026年有望迎来时隔5年的首次回升◈✿ღ✿，这是A股走慢牛的核心基础◈✿ღ✿。只要油价不持续大幅上行◈✿ღ✿、压制全球需求◈✿ღ✿，这一判断便具备较高确定性◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：去年抢出口主要集中在对美贸易◈✿ღ✿，其余品类出口整体表现稳健◈✿ღ✿。过往中国出口大幅承压◈✿ღ✿，核心原因是海外主要进口国库存高企◈✿ღ✿；而截至去年底◈✿ღ✿、今年初◈✿ღ✿，中国20余个主要出口目的地的库存处于历史20%-30%分位的低位水平◈✿ღ✿。同时◈✿ღ✿，全球多数经济体财政扩张力度大于我国◈✿ღ✿，经济领先指标持续上行◈✿ღ✿。海外需求旺盛◈✿ღ✿、库存低位◈✿ღ✿，支撑今年出口保持韧性◈✿ღ✿。明年需观察海外补库进度◈✿ღ✿，当前无需过度担忧◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：您此前提到◈✿ღ✿，若今年行情启动◈✿ღ✿，非银板块一季报会表现亮眼◈✿ღ✿，但去年板块走势平淡◈✿ღ✿，能否解读一下？

　　刘晨明◈✿ღ✿：非银板块是当前市场最难以理解的方向之一◈✿ღ✿：券商自营◈✿ღ✿、财富管理业务◈✿ღ✿，以及与股市高度相关的保险板块◈✿ღ✿，基本面均具备支撑◈✿ღ✿，但股价表现偏弱◈✿ღ✿。去年板块走弱◈✿ღ✿，一定程度上受监管调控市场波动的影响◈✿ღ✿。而从历史规律来看◈✿ღ✿，在过去6轮PPI环比转正后◈✿ღ✿，金融板块均跑输万得全A◈✿ღ✿，核心原因在于其他板块业绩弹性更大◈✿ღ✿，配置金融板块的机会成本偏高◈✿ღ✿。金融板块并非下跌◈✿ღ✿，只是涨幅弱于市场整体◈✿ღ✿，当前板块已累计较大幅度跑输◈✿ღ✿，短期具备修复机会◈✿ღ✿，季报期表现值得期待◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：从资金结构来看◈✿ღ✿，保险板块更具优势◈✿ღ✿。保险标的是险资◈✿ღ✿、公募基金◈✿ღ✿、年金等各类机构资金均可配置◈✿ღ✿，参与资金体量充足◈✿ღ✿；券商则更多依赖市场情绪与全民牛市氛围◈✿ღ✿，资金配置相对有限◈✿ღ✿，因此保险板块的资金支撑更强◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：机器人板块已历经两三年炒作◈✿ღ✿，而太空光伏◈✿ღ✿、商业航天是今年首次迎来市场关注的新方向◈✿ღ✿，与1-2年前的机器人板块相似◈✿ღ✿，属于从无到有的主题投资机会◈✿ღ✿。这类板块短期业绩落地有限◈✿ღ✿，但依托产业持续进展（如海外大厂相关动作◈✿ღ✿、IPO动态）◈✿ღ✿，一年内会有多轮行情◈✿ღ✿，同时波动较大◈✿ღ✿，需通过拥挤度◈✿ღ✿、成交额等热度指标辅助判断◈✿ღ✿。核心关注点在于板块位置◈✿ღ✿：高位时利好兑现难有上涨◈✿ღ✿，低位时预期偏低◈✿ღ✿，稍有产业进展便会触发行情◈✿ღ✿。

　　太空光伏的核心逻辑◈✿ღ✿，与机器人板块一致◈✿ღ✿：远期市场空间广阔◈✿ღ✿、可测算的市场规模巨大◈✿ღ✿，且短期逻辑难以证伪◈✿ღ✿，具备充足的想象空间◈✿ღ✿，作为首次炒作的新主题◈✿ღ✿，年内及后续仍有多轮机会◈✿ღ✿，只是短期无业绩支撑◈✿ღ✿，位置把控尤为关键◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：字节是国内AI产业进展最快的大厂之一◈✿ღ✿：内容端◈✿ღ✿，抖音◈✿ღ✿、短剧◈✿ღ✿、漫剧等产品行业领先◈✿ღ✿，AI工具在内容制作领域应用广泛◈✿ღ✿；模型端◈✿ღ✿，春节前后发布的豆包2.0多模态模型◈✿ღ✿，国内领先优势显著◈✿ღ✿；硬件端◈✿ღ✿，去年12月联合中兴通讯发布全球首款基于GUI的豆包手机样机◈✿ღ✿，可调用多APP完成复杂任务◈✿ღ✿，今年将完成优化升级后正式发布◈✿ღ✿，领先于国内其他大厂◈✿ღ✿。

　　内容◈✿ღ✿、模型◈✿ღ✿、硬件的全面领先◈✿ღ✿，将带动算力需求爆发◈✿ღ✿，进而拉动推理服务器◈✿ღ✿、AIDC建设等上游产业链订单增长◈✿ღ✿。字节产业链当前虽偏主题投资◈✿ღ✿，但后续基本面落地确定性较高◈✿ღ✿，具备持续投资价值◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：AI“吞噬一切”的宏大叙事仍为时尚早◈✿ღ✿，当前产业落地仍以大厂大模型与软件◈✿ღ✿、工具类公司合作为主◈✿ღ✿，而非直接替代◈✿ღ✿。例如漫剧制作需多个大模型协同◈✿ღ✿，且离不开人工分镜调整◈✿ღ✿、优化◈✿ღ✿，单一模型无法完成全流程工作◈✿ღ✿，现阶段合作共赢是主流◈✿ღ✿，而非替代◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：您此前建议关注行业龙头◈✿ღ✿、不内卷◈✿ღ✿、高分红的公司◈✿ღ✿，类比白电◈✿ღ✿、锂电池龙头◈✿ღ✿，这类标的当前是否仍具配置价值？

　　刘晨明◈✿ღ✿：对于不出海◈✿ღ✿、与AI关联度低的国内企业◈✿ღ✿，核心投资逻辑在于供需格局的自发改善◈✿ღ✿。过去一年◈✿ღ✿，政策端反内卷效果有限且持续性不足◈✿ღ✿，自发式的行业格局优化更具价值◈✿ღ✿。今年一季度◈✿ღ✿，消费建材行业已出现这类迹象◈✿ღ✿：行业长期亏损后◈✿ღ✿，企业主动停止价格战◈✿ღ✿、发布涨价函◈✿ღ✿，供需格局改善带来投资机会龙8游戏官方进入◈✿ღ✿。且建材需求不仅依托地产◈✿ღ✿，还受益于城市更新带来的防水涂料◈✿ღ✿、管道等需求◈✿ღ✿，具备结构性的需求支撑◈✿ღ✿。

　　锂电行业经过多年产能出清◈✿ღ✿，在建工程增速连续6个季度处于低位◈✿ღ✿，无新增供给释放◈✿ღ✿，格局趋于稳健◈✿ღ✿，需求端边际改善即可带来显著利好◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：去年我专访半夏投资李蓓总时◈✿ღ✿，她提出地产行业是10年一遇的机会◈✿ღ✿，且至今仍坚持这一观点◈✿ღ✿，其通过调研一些行业龙头公司◈✿ღ✿，如港股上市公司◈✿ღ✿，认为行业出清后◈✿ღ✿，龙头企业利润将在未来报表中体现◈✿ღ✿，您如何看待地产行业的投资机会？

　　刘晨明◈✿ღ✿：香港地产市场近期表现相对亮眼◈✿ღ✿：去年8月起◈✿ღ✿，国内一线及头部二线城市房价快速下跌99re网址进入最新地址◈✿ღ✿，而香港房价从去年8月份开始企稳回升◈✿ღ✿，累计涨幅约5%◈✿ღ✿，是我国唯一房价趋势性上涨的城市◈✿ღ✿。核心支撑是香港人口与资本持续净流入◈✿ღ✿，港股IPO放量带动就业与资金流入◈✿ღ✿，房租上涨◈✿ღ✿、房价下行◈✿ღ✿，推动租金回报率升至3.5%-4%◈✿ღ✿；同时香港房贷利率随美联储降息降至封顶3.25%◈✿ღ✿，有时候优惠低至2.8%◈✿ღ✿、2.9%左右◈✿ღ✿，或者3%出头◈✿ღ✿，租金回报率高于房贷利率◈✿ღ✿，催生本地投资需求◈✿ღ✿，形成刚需与投资需求共振的正向循环◈✿ღ✿。此前香港地产政策更多是防止房价过快下跌◈✿ღ✿、助力市场企稳◈✿ღ✿，难以直接扭转趋势◈✿ღ✿。

　　再看国内◈✿ღ✿，一线%以上◈✿ღ✿，二线龙8游戏官方进入◈✿ღ✿、三线城市租金回报率看似偏高◈✿ღ✿，但库存高企◈✿ღ✿、出租率低◈✿ღ✿，数据不具备代表性◈✿ღ✿。国内地产市场缺乏人口流入与投资需求支撑◈✿ღ✿，需等待房贷利率进一步下行◈✿ღ✿、租金回报率提升◈✿ღ✿，自然力量驱动的修复节奏偏慢◈✿ღ✿，趋势性反弹仍需时间◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：黄金是大宗商品的核心基础资产◈✿ღ✿，可类比为大盘蓝筹◈✿ღ✿，白银则类似小盘成长◈✿ღ✿。2023-2024年◈✿ღ✿，黄金与美国实际利率的反向关联度大幅下降◈✿ღ✿，走势呈现非对称性◈✿ღ✿：美联储政策偏鹰时黄金跌幅有限◈✿ღ✿，政策偏鸽◈✿ღ✿、降息预期升温时黄金大幅上涨◈✿ღ✿。

　　核心逻辑是弱美元预期与美元信用替代逻辑强化99re网址进入最新地址◈✿ღ✿，2024年一季度黄金突破过去10年高点◈✿ღ✿，打开上行空间◈✿ღ✿。黄金作为无息资产◈✿ღ✿，难以通过现金流定价◈✿ღ✿，在核心逻辑未被证伪前◈✿ღ✿，整体维持上行趋势◈✿ღ✿，节奏把控是关键◈✿ღ✿：需避免在金价大幅偏离20日均线时入场◈✿ღ✿，黄金期权隐含波动率升至30%-35%以上时◈✿ღ✿，需警惕回调风险◈✿ღ✿。春节前隐含波动率一度接近50%◈✿ღ✿，随后便出现大幅波动◈✿ღ✿，当前隐含波动率回落◈✿ღ✿，投资安全性有所提升◈✿ღ✿。

　　地缘冲突带来的避险需求◈✿ღ✿，也持续支撑黄金价格◈✿ღ✿。全球主要经济体债务问题难以解决◈✿ღ✿，美元信用预期弱化◈✿ღ✿，全球央行增持黄金的趋势难以结束◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：铜在去年四季度突破过去10年高点◈✿ღ✿，逻辑同样发生根本性变化◈✿ღ✿。铜作为传统工业金属◈✿ღ✿，需求主要依托制造业用电◈✿ღ✿；而AI产业◈✿ღ✿、美国电网改造等新需求◈✿ღ✿，带来了超预期的用电增量◈✿ღ✿，铜的工业金属逻辑叠加AI产业需求◈✿ღ✿，成为推动价格创新高的核心导火索◈✿ღ✿，当前位置具备较高配置价值◈✿ღ✿，在大宗商品中值得重点关注◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：这一概念源自高盛的报告◈✿ღ✿，核心是寻找不被AI替代的重资产行业◈✿ღ✿。我认为这一逻辑偏宏观叙事◈✿ღ✿，对于黄金这类难以定价的资产◈✿ღ✿，可依托宏观趋势上行◈✿ღ✿；但股票资产最终需回归估值◈✿ღ✿、业绩龙8游戏官方进入◈✿ღ✿、现金流◈✿ღ✿，仅靠宏观叙事难以持续◈✿ღ✿。

　　另外◈✿ღ✿，AI对轻资产的软件◈✿ღ✿、应用行业并非单纯替代◈✿ღ✿，当前阶段大模型厂商与软件企业合作共赢◈✿ღ✿，共同推进产品落地◈✿ღ✿，未来会有优质企业借助AI实现成长◈✿ღ✿，无需过度悲观◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：这一观点偏宏大叙事◈✿ღ✿，技术进步对就业的影响需一事一议◈✿ღ✿。例如银行自动验钞机看似会替代柜员◈✿ღ✿，但实际应用中◈✿ღ✿，效率提升◈✿ღ✿、成本下降推动网点扩张◈✿ღ✿，反而增加了柜员需求◈✿ღ✿；无人驾驶虽替代出租车司机◈✿ღ✿，但会催生后台监控◈✿ღ✿、运营等新岗位◈✿ღ✿。

　　在金融研究领域◈✿ღ✿，AI更多是辅助工具◈✿ღ✿，帮助初级研究员处理重复性工作◈✿ღ✿，提升研究效率◈✿ღ✿，助力其快速成长为资深分析师◈✿ღ✿，而非直接替代◈✿ღ✿。研究员的新老交替◈✿ღ✿、深度研究能力◈✿ღ✿，是AI无法替代的◈✿ღ✿，真实的市场交流与研判更是难以被AI复刻◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：近年我们建议淡化大小盘风格划分◈✿ღ✿，随着A股上市公司数量大幅增加◈✿ღ✿，风格分化已不再绝对◈✿ღ✿。2013-2015年小盘股占优◈✿ღ✿，2016-2021年大盘股领涨◈✿ღ✿，2022年至今大小盘指数比值横盘震荡◈✿ღ✿：大盘股中◈✿ღ✿，医药◈✿ღ✿、新能源连续调整◈✿ღ✿，红利◈✿ღ✿、周期板块持续上涨◈✿ღ✿；小盘股数量超3000家◈✿ღ✿，并非整体走强◈✿ღ✿，仅结构性标的有机会◈✿ღ✿。

　　当前市场需求贝塔偏弱◈✿ღ✿，结构性机会主导行情◈✿ღ✿，核心应聚焦产业链与产业趋势◈✿ღ✿，而非单纯区分大小盘◈✿ღ✿。AI产业链涵盖大盘与小盘标的◈✿ღ✿，新能源等板块同样如此◈✿ღ✿，风格划分对投资的指导意义有限◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：全年维度判断◈✿ღ✿，油价与全球通胀大概率可控◈✿ღ✿，伊朗问题的不确定性消除后◈✿ღ✿，非美资产将回归戴维斯双击的牛市趋势◈✿ღ✿；美股估值处于历史中高位◈✿ღ✿，难有进一步提升空间◈✿ღ✿，将作为市场稳定器◈✿ღ✿，赚取12%-17%的EPS增长收益◈✿ღ✿，指数有望上涨15%左右◈✿ღ✿。

　　A股方面◈✿ღ✿，企业盈利迎来时隔5年的首次企稳回升◈✿ღ✿，增速预计7%-10%◈✿ღ✿，估值存在小幅提升空间◈✿ღ✿，全年指数上涨空间约10%-15%◈✿ღ✿。以上证综指4000点为起点◈✿ღ✿，对应目标点位约4500点◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：伊朗问题短期解决时间难以预判◈✿ღ✿，3-4月可采取“进可攻退可守”的策略◈✿ღ✿，重点布局一季报业绩优异的方向◈✿ღ✿，核心依旧是科技◈✿ღ✿、高端制造◈✿ღ✿、周期板块◈✿ღ✿，近期已披露1-2月数据的优质标的◈✿ღ✿，已获得市场积极反馈◈✿ღ✿。

　　天玉◈✿ღ✿：最后聊聊您的个人经历◈✿ღ✿，您是南开大学世界经济学硕士◈✿ღ✿，本科也是经济相关专业◈✿ღ✿，是怎样的契机进入卖方研究行业？

　　刘晨明◈✿ღ✿：师门师长◈✿ღ✿、同门师兄弟大多从事金融行业◈✿ღ✿，耳濡目染下进入这一领域◈✿ღ✿，实习期间先后覆盖建筑◈✿ღ✿、宏观等方向◈✿ღ✿，自然步入卖方研究赛道◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：实习期间已了解行业强度◈✿ღ✿，提前做好了心理准备◈✿ღ✿。入行导师曾告诉我◈✿ღ✿，卖方研究是最公平的行业◈✿ღ✿，所有努力最终都会体现在个人发展上◈✿ღ✿，一分耕耘一分收获◈✿ღ✿，市场会给出最直接的反馈◈✿ღ✿，容不得半点偷懒◈✿ღ✿，这也是我坚持的核心原因◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：我个人完全不饮酒◈✿ღ✿，对比银行◈✿ღ✿、信托◈✿ღ✿、投行等金融领域◈✿ღ✿，卖方研究对应酬需求最低99re网址进入最新地址◈✿ღ✿，能最大程度规避这一短板◈✿ღ✿，十几年从业经历也印证了这一点◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：卖方研究是长期积累的过程◈✿ღ✿，并非单次观点就能奠定市场认知◈✿ღ✿。入行前三年我主要负责主题研究◈✿ღ✿，形象较为单一◈✿ღ✿，后续用三四年时间转型◈✿ღ✿，打造以数据◈✿ღ✿、基本面为核心的接地气的策略研究风格◈✿ღ✿。

　　市场印象较深的成果◈✿ღ✿，一是2019年团队率先在全市场构建景气度投资方法论◈✿ღ✿，在新能源◈✿ღ✿、半导体牛市中获得广泛认可◈✿ღ✿；二是2021年春节核心资产创下历史高点时◈✿ღ✿，我们明确看空核心资产◈✿ღ✿，提出“开辟超额收益新战场”◈✿ღ✿，预判小盘股反转◈✿ღ✿，事后验证精准◈✿ღ✿，即便当时引发市场争议◈✿ღ✿，也成为重要的标志性节点◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：投资研判不可能永远正确◈✿ღ✿，2023年七八月份◈✿ღ✿，我们的指标系统提示市场见底◈✿ღ✿，事后证明线月◈✿ღ✿。这次误判推动我们完善研究框架与指标体系◈✿ღ✿，避免后续重复犯错◈✿ღ✿，每一次失误只要能助力框架优化◈✿ღ✿，便是有价值的◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：我所有观点均依托数据与图表支撑◈✿ღ✿，拒绝空洞的宏大叙事◈✿ღ✿，每一个判断都能通过可视化的图表验证◈✿ღ✿，既让自己对观点有底气◈✿ღ✿，也能更清晰地向市场传递逻辑◈✿ღ✿，这是我核心的研究风格◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：行业内没有绝对不可替代的个体◈✿ღ✿，核心优势在于团队的稳定性◈✿ღ✿。2016年我组建团队以来◈✿ღ✿，每年稳步扩充成员◈✿ღ✿，目前团队规模十一二人◈✿ღ✿，成员均踏实务实◈✿ღ✿、目标一致◈✿ღ✿，合力打磨研究框架◈✿ღ✿、输出研究成果◈✿ღ✿。策略研究不同于行业研究◈✿ღ✿，难以靠单只牛股快速突围◈✿ღ✿，需长期积累研究形象◈✿ღ✿、完善框架◈✿ღ✿，新财富第一的成绩◈✿ღ✿，是2018年以来持续努力的正向反馈◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：工作时间基本由销售安排◈✿ღ✿，休闲时间较为零散◈✿ღ✿，以工作为核心是行业常态◈✿ღ✿。周末反而是团队最忙碌的时段◈✿ღ✿，固定电话会议◈✿ღ✿、周报◈✿ღ✿、课题研究集中在周末推进◈✿ღ✿。新财富前列的卖方首席◈✿ღ✿，工作强度均处于这一水平◈✿ღ✿，行业结果导向◈✿ღ✿，无需外部监管◈✿ღ✿，自驱力是核心动力◈✿ღ✿，努力与市场反馈◈✿ღ✿、薪酬待遇直接挂钩◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：依旧会选择这一领域◈✿ღ✿，但成为首席也离不开机缘巧合◈✿ღ✿，2013年底入行◈✿ღ✿，2016-2017年任联席首席◈✿ღ✿，2018年正式担任首席◈✿ღ✿，十分感谢前辈的提携与机遇◈✿ღ✿。若不做首席◈✿ღ✿，也会继续深耕金融投研领域◈✿ღ✿，担任普通研究员◈✿ღ✿。

　　刘晨明◈✿ღ✿：最核心的前提是真正热爱投研◈✿ღ✿、热爱市场◈✿ღ✿。若对股票◈✿ღ✿、研究毫无兴趣◈✿ღ✿，很难在行业内做出成绩◈✿ღ✿。热爱与钻研精神是基础◈✿ღ✿，自驱力◈✿ღ✿、行业公平的成长逻辑无需反复强调◈✿ღ✿，只要心怀热爱◈✿ღ✿，便能理解一分耕耘一分收获的道理◈✿ღ✿，在行业内稳步成长◈✿ღ✿。龙8官网◈✿ღ✿。龙8游戏官方进入◈✿ღ✿。煤炭公司◈✿ღ✿。